风险在关税迷雾中喘息

经过一周的头条轰炸和急剧波动，周五的价格走势更像是市场在喘息。美元连续第二个交易日下跌，美国股市也从高点回落，交易员们开始表现出经典的周末谨慎情绪。并没有什么不妥之处——这只是经历了一周全球股市反弹后的获利回吐，投资者们在等待下一个真正的催化剂介入。

美中关税停火在周初带来了短暂的激动，使全球风险偏好达到了自二月份以来的高点。但随着肾上腺素的消退，市场不得不面对一个简单而关键的问题：这些关税最终将以何种水平稳住？白宫会锁定一个对外友好的10%的有效税率，还是会让鹰派推高到15%以上？显然，对于中国市场来说，基本面的预期仍然接近30%，要接受这一点很难，尤其是美国的数据表现恰好足以扼杀降息的梦想。

亚洲股市反映出这种不安的乐观情绪，结束了本来强劲的一周却以较为温和的方式收尾。叙述从对关税的恐慌转变为战术上的消化。股票并没有崩盘——它们在喘息。投资者们正在进行轮动而不是撤退，这在防御性股票和大科技赢家的获利回吐中得以体现。

外汇市场的走势也反映了这个基调。美元继续贬值，对主要货币下跌，避险资金流向日元和瑞士法郎。美国10年期国债收益率在周四下降10个基点后再次小幅下滑，交易员们继续预测今年将有两次美联储降息——这一预测受到本周美国数据下行意外的推动。澳元和新西兰元的收益率也随之下滑。

今早，我们的美元兑日元空头头寸在日本GDP数据低于预期的情况下稍显吃力。但我们仍然保持这个观点。美国的关税不太可能对日本实施惩罚性的高水平，而且我们仍然看到日本央行与美联储政策的分歧正在展开。一旦美联储重新开始降息，140的水平仍然在视野之内，收益率差距会重新出现。

至于特朗普在沙特阿拉伯和阿联酋的快速AI外交行动——这不仅仅是表面做法。这是一种意图的表态：贸易战不再只是围绕大豆或运动鞋打响。现在战斗是在技术领域进行的——AI芯片、量子基础设施、AI主权。这让地缘政治变得相当复杂。中国不仅在关注中东的转变——他们将其解读为一种宣言，认为技术对齐将定义未来十年的全球联盟。

底线是：市场并没有恐慌。但它们显然正在旋转至中立，等待看看这场关税停火是否会演变成某种持久的协议——还是仅仅是下轮经济冲突前的又一次休战。现在，可供操作的策略很简单：削减冗余，收紧止损，并一只眼关注10年期国债，另一只眼关注特朗普的下一个头条。真正的战争并不是在T恤上——而是在计算能力上。

观点：实际利率，真实的痛苦

忘掉名义的干扰吧——实际收益率才是风险衰退的交汇点。而现在，形势不容乐观。10年期美国国债的实际收益率接近2.20%，是十年来的最高点，而实际联邦基金利率已经悄然超过2.00%——自一月份以来上涨超过50个基点。这不仅仅是个数据点——而是一个正在紧缩的止血带，开始逐滴地扼住全球风险情绪。

虽然美联储主席鲍威尔可能仍在私下里低声说利率处于“良好水平”，但市场却有其他想法。我们现在的利率水平远高于大多数R-star的估计——美联储不太想象的中性利率，徘徊在0.8%到1.3%之间。实际政策利率正在以失控火车般的速度超越这些水平，除非美联储恢复降息，否则政策每天都在收紧——即使目标区间没有变动。

这并非单纯的利率机械上升，而是现实世界的借贷成本开始攫取收益——影响到资本支出预算、消费者信用、投资者的风险偏好。这就是我们在跨资产市场上看到的：一种宁静的不安开始渗入信用利差。第一季度定义的纯买入冲动正在减退，取而代之的是政策摩擦的慢性发酵。

即使没有另一次像解放日那样的关税恐慌，高盛的金融条件指数自去年九月以来也显示出稳步收紧的趋势。如果剔除短暂的关税后恐慌状态，状况并没有真正缓解——只是没有再持续加剧到触发警报的程度。

陷阱在于？这不仅仅是个美联储的故事。如果实际收益率上升是因为投资者在面对创纪录的赤字和财政戏剧时要求更高的美元和美国国债的风险溢价，那么这就是一种信心的裂痕——而不是增长信号。而实际利率距离美联储的理论甜蜜点越远，警报声就越响亮——不仅仅是在理论上，而是在资本流动、股票波动和贷款压力中。

当然，日本的实际政策利率依然在深度负区域，这帮助支持了全球的套利交易，并保持了波动率的稳定。但美国现在在G4中实施着紧缩的实际货币政策，远超他国。这是个无法忽视的引力——全球风险市场开始对此产生反应。

实际利率不仅仅是一个附属项目——它们是主要议程。而现在，菜单正在从风险偏好转向慢性消化。我们越是停留在R-star之上，溢出效应变得越有可能系统化。不要被今天的平静所迷惑——在表面之下，收益潮正在转动。